Интеллектуальные развлечения. Интересные иллюзии, логические игры и загадки.

Елена Владимировна Чиркова
Анатомия финансового пузыря

«Елена Чиркова. Анатомия финансового пузыря»: ООО «Кейс»; Москва; 2010
ISBN 978-5-91848-001-4
Аннотация

Необычная по жанру и композиции, «Анатомия финансового пузыря» детально рассказывает о многих известных финансовых пузырях, имевших место хронологически – с XVI века до нашего времени, географически – от Японии и Кувейта до США; в ней сделан обзор психологических, социологических, экономических и финансовых объяснений подобных рыночных аномалий. Кроме того, исторические факты иллюстрируются дайджестами произведений мировой литературы, в которых они нашли отражение. Вместе с тем книга представляет собой серьезное научное исследование. В ней предложена цельная теоретическая концепция финансового пузыря: описаны предпосылки его возникновения и признаки наличия на том или ином рынке, прямые и косвенные «приметы» пузыря, опасности этого явления и его последствия для реального сектора.
Эта работа имеет прикладное значение и в первую очередь предназначена для практиков, занимающихся торговлей и инвестированием на фондовом рынке. Знакомство с идеями, предложенными в книге, позволит уменьшить риски вложений в переоцененные активы. «Анатомия финансового пузыря» будет интересна студентам и преподавателям финансовых, экономических и исторических специальностей, всем увлекающимся экономической и финансовой историей, филологам и любителям литературы, интересующимся темой отражения экономических реалий в художественных произведениях. А также всем, кто хочет научиться разбираться в экономической ситуации, складывающейся в конкретный момент.
Книга написана ярким, эмоциональным и образным языком, отличается оригинальным и доступным изложением сугубо экономических сведений, неожиданной интерпретацией известных фактов. Многие события и концепции, о которых рассказывается в этой книге, ранее в русскоязычных изданиях не освещались.

Елена Чиркова
Анатомия финансового пузыря

Единение умов может из самого заурядного материала создать «Позолоченный век».
Китайская пословица в вольном переводе Марка Твена

Если что-то не может продолжаться вечно, то это обязательно закончится.
Американское крылатое выражение

Все права защищены. Никакая часть этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами без письменного разрешения владельца авторских прав.

В оформлении обложки использована картина фламандского художника Себастьяна Вранкса (1573 –1647) «Слепой, ведущий слепых»

ВВЕДЕНИЕ

Как известно, почти у любого творца, будь то писатель или режиссер, любимое творение – последнее. Подобные чувства испытываю и я. Когда я закончила писать свою предыдущую книгу «Философия инвестирования Уоррена Баффетта, или О чем умалчивают биографы финансового гуру», я пребывала в состоянии интеллектуального замешательства. Было понятно, что книга получилась познавательная и увлекательная, что радовало. В то же время мне казалось, что я никогда уже не напишу ничего столь же интересного для читателя, ибо трудно отыскать более захватывающую тему из разряда финансовых. В результате решила, что отдохну от писательского труда и выпущу антологию – это гораздо проще, чем написать книгу: от автора антологии требуется лишь грамотно подобрать тексты, в случае необходимости – сократить их, написать комментарии и предисловие. Тема на примете была – финансовые пузыри. Идея сделать подобную антологию возникла у меня еще в конце 1990-х годов, но тогда я отложила ее реализацию в долгий ящик из-за других проектов. А сейчас, подумала я, – самое время вернуться к ней. Позвонила в издательство, будучи абсолютно уверенной, что такую книгу тотчас же примут, ибо аналогов нет даже на английском. Да и имя составителя сыграет не последнюю роль. Но не тут-то было. Оказалось, что антология, с точки зрения издателя, – проект очень сложный. Чтобы воплотить его, нужно закупать очень много различных прав у разных правообладателей, что и трудоемко, и дорого. Плюс не все доступно. Права на простой перевод целой книги получить проще: перевод – он и в Африке перевод. А если мы составляем антологию и собираемся в текстах сделать купюры, то правообладателю обязательно нужно рассказать, как именно: вдруг мы искромсаем его до неузнаваемости? Как я собиралась «выгрызать» наиболее интересные куски из длиннющих талмудов, я пока не знала. «Лена, что вам стоит, напишите про финансовые пузыри от себя», – посоветовала Татьяна Думп – в то время мой менеджер в «Альпине Бизнес Букс». Легко сказать! Писать на данную тему никак не входило в мои планы. Однако «руки тянутся к перу, перо – к бумаге»: я стала думать и писать про финансовые пузыри «отсебятину». Работа над книгой началась в декабре 2007 года, кризисом тогда и не пахло. В августе 2008-го выяснилось, что она, к сожалению, будет более актуальной, чем я рассчитывала.
Через какое-то время мне стало понятно, что тематика финансовых пузырей не менее интригующая, чем баффеттология. И все мои сомнения по поводу грандиозности замысла отпали сами собой. Удивительно, но две эти темы оказались к тому же связанными между собой весьма оригинальным способом. Буквально несколько лет назад на английском языке была опубликована книга «Одураченные случайностью» («Fooed by Randomness»), которую написал Нассим Николас Талеб (Nassim Nicoas Taeb), ливанец по происхождению, более 20 лет назад обосновавшийся в США, а в 2007-м вышло в свет «продолжение» – его же работа «Черный лебедь» («Back Swan»). Обе книги посвящены анализу исключительных (в смысле – редких) событий, которые не учитываются в стандартных финансовых моделях, и их влияния на доходность инвесторов на финансовых рынках. Талеб занимается редкими негативными событиями – кризисами и крахами, влияющими на доходность инвесторов в отрицательную сторону, вплоть до полного разорения. Моя книга о Баффетте тоже посвящена анализу финансовой «аномалии» (ведь возможность получения такой высокой доходности, как у него, на длительном интервале финансовой теорией отрицается), но только «положительной». Финансовые пузыри также можно рассматривать как «положительные» финансовые аномалии. Слово «положительный» взято здесь в кавычки не случайно. С одной стороны, такая аномалия дает возможность неплохо заработать. Любимый мною Баффетт в письме к акционерам в 2008 году рассказывает такую «байку в тему» про пузыри: «…в 2003 году на стикере, приклеенном на бампер машины в Силиконовой долине, было написано: “Господи, пожалуйста, еще один пузырь!”». С другой стороны, бесплатный сыр бывает только в мышеловке: в случае пузыря после периода процветания всегда приходит период расплаты. За пузырем неизбежно наступает крах (на всякий пузырь найдется спица, как выражается тот же Баффетт), и «положительная» аномалия плавно (а чаще – не столь уж плавно) перерастает в отрицательную. Но это пока не важно, главное, что финансовые пузыри – это редкие события, и если мы заявляем, что есть такое отдельное направление исследований, как редкие (неординарные) экономические события, то они туда и «ложатся».
Кому-то это покажется парадоксальным, но теория финансовых пузырей пока не создана. Вместо единой теории существует несколько различных направлений исследований.
Во-первых, к тематике пузырей напрямую относятся исследования маниакального поведения толпы, проводимые в рамках психологии и социологии. Здесь финансисты обычно ссылаются на труд Чарльза Маккея (Chares Mackey) «Наиболее распространенные заблуждения и безумства толпы», вышедший в свет в 1841 году, и две пионерские работы рубежа XX века, обе – французских авторов: «Психология народов и масс» (1897) Гюстава ле Бона (Gustave Le Bon) и «Мнение толпы» (1901) Габриэля Тарда (Gabrie Tarde). Книга Маккея пережила второе рождение в середине XX века: она была успешно забыта и вновь открыта известным оператором фондового рынка и общественным деятелем первой половины ХХ века Бернардом Барухом (Bernard Baruch), а затем распиарена сторонниками бихевиоризма в финансах. Работа Маккея носит описательный характер, а финансовые мании ставятся на одну плоскость с поиском философского камня и охотой на ведьм. Две другие работы – более серьезные научные исследования, в которых сделаны попытки вскрыть причины стадного поведения. Можно сказать, что из Тарда выросла целая отрасль науки – экономическая психология, к основателям которой можно причислить и американских ученых Мориса Кларка (Moris Cark) и Джорджа Катону (George Katona). К данному кругу авторов можно с небольшой натяжкой отнести и немца Вильгельма Райха, чья «Психология масс и фашизм» посвящена сходной тематике, однако прямых выводов касательно финансовых пузырей вы там не найдете. Равно как и у Зигмунда Фрейда и Густава Юнга, которые тоже занимались коллективной психологией. Прекрасным источником по психологии масс являются и труды американского социолога французского происхождения Сержа Московичи (Serge Moscovici), чьи книги «Век толп» и «Машина, творящая богов», впервые изданные в 1981 и 1988 годах соответственно, стали классикой жанра. Тем читателям, которые не могут потратить время на изучение всех вышеназванных первоисточников, я рекомендую в первую очередь «Век толп» – Московичи прекрасно суммирует, комментирует и развивает то, что было сделано ле Боном и Тардом.
Во-вторых, к психологам подключились и социологи. Они, например, изучают, как социальное давление может заставить индивида принять вполне рациональное решение следовать мнению большинства, даже если большинство ошибается. Представителем этого направления является, к примеру, известный американский социолог второй половины XX века Леон Фестингер (Leon Festinger), другие имена будут названы в соответствующей главе. Для полноты и объективности картины нужно заметить, что в социологии есть и противоположное направление, исследующее вопрос о том, в каком случае толпа (а тогда она называется «группой») может приходить к правильным решениям, и даже более правильным, чем те, на которые способны самые выдающиеся эксперты. Основной популяризаторской работой, суммирующей основные достижения в данном направлении, является недавняя книга американского журналиста Джеймса Шуровьески (James Surowiecki) «Мудрость толпы» («Wisdom of Crowds»). Я эту книгу хоть и упоминаю здесь, но не слишком люблю – она недотягивает до уровня последовательной и аргументированной теоретической работы и написана в стиле «может быть так, а может быть и не так – ведь в жизни всякое бывает».
В-третьих, исследованием финансовых пузырей занимаются историки. Их труды обычно посвящены какому-то одному пузырю. Перечислять здесь основные работы мне не хочется, ибо их великое множество – как современных, так и написанных сразу же после сдувания конкретного пузыря, а самые ранние появились аж в XVII веке. К тому же на основные источники по конкретным пузырям я буду ссылаться в соответствующих главах.
Где-то посередине между социолого-психологическими теориями и историческими исследованиями находится книга 1970-х годов «Мании, паники и крахи: история финансовых кризисов» экономического историка Чарльза Киндлебергера (Chares Kindeberger), которую считают классической. Она ближе к финансовой проблематике, чем исследования поведения толпы в рамках психологии или социологии, и достаточно подробно описывает основные финансовые пузыри, но Киндлебергер – экономист старой школы – применяет нарративный стиль доказательства, а не математические модели (что не умаляет достоинств этой работы).
В-четвертых, попытки объяснить существование пузырей делают и традиционные (и нетрадиционные) макроэкономисты и финансисты-академики. Традиционные указывают на влияние на курс ценных бумаг таких факторов, как рост предложения денег, низкие процентные ставки и т. п. Нетрадиционные говорят о том, что финансовой системе по определению присуща внутренняя неустойчивость, она отнюдь не всегда находится в равновесном положении и амплитуда ее колебаний может увеличиваться. Самым известным представителем последнего направления является американский экономист Хейман Мински (Heyman Minski), который спрогнозировал возможность сегодняшнего финансового кризиса и объяснил, почему таковой обязательно когда-нибудь произойдет, еще в 1970-е годы. Макроэкономисты и ученые-финансисты также предлагают множество различных моделей равновесия цен финансовых активов, показывающих возможность «надувания» так называемого рационального пузыря, то есть отклонения цен активов от их реальной стоимости в случае, если даже все экономические агенты рациональны и вполне адекватно представляют себе, сколько на самом деле должен стоить данный актив.
В-пятых, за тему финансовых пузырей взялись и те, кто специализируется на поведенческих (бихевиористских) финансах. Бихевиористы ищут ответ на вопрос «откуда берутся пузыри?» в отклонениях инвесторов от рационального поведения, существование которых доказывается экспериментально. Из бихевиористских эффектов, которые могут влиять на надувание пузыря, можно назвать чрезмерную уверенность в себе, эффект экстраполяции событий, произошедших в недавнем прошлом, на будущее и т. п. Справедливости ради нужно отметить, что даже с позиций бихевиористов дело не только в этом: иногда инвесторы «хотят, но не могут» совершить некие действия, которые привели бы к коррекции пузыря, например продать переоцененные акции вкороткую (то есть не имея их на руках). Об этом подробнее я расскажу далее.
В-шестых, финансовыми пузырями начали заниматься даже физики и математики – по той причине, что они сочли возможным применить к данной проблематике инструментарий, разработанный в рамках теории катастроф, теорий хаоса и критической массы. Теория катастроф описывает резкие переходы, скачки – то есть внезапное и быстрое изменение поведения системы – при внешнем шоке. Она имеет прикладное значение в различных областях науки и техники. При помощи теории катастроф, например, анализировались долгосрочные изменения, происходящие в животном мире под влиянием таких событий, как падение метеоритов, встреча комет с Землей, извержения вулканов, приводящих к массовому вымиранию организмов. Сегодня основные положения теории катастроф нередко используются в социологии и экономике, а в рамках экономики – и для объяснения пузырей и крахов на фондовом рынке.
Применительно к финансам предпринимаются попытки скрестить подходы теории катастроф с аппаратом, разработанным в рамках теории хаоса. Теория хаоса описывает поведение таких динамических систем (иными словами – систем, развивающихся во времени), будущая динамика которых очень сильно зависит от начальных условий: малейшее отклонение – и результат будет совершенно не таким, как в предыдущем случае. Поведение таких систем выглядит хаотичным. В частности, теория хаоса отвечает на вопрос, почему долгосрочные прогнозы погоды так неточны. Наиболее известный пример из теории хаоса – из области метеорологии, и называется он «эффектом бабочки»: махание крыльями бабочки в Индии может через пару лет вызвать ураган в Нью-Йорке. Самым, пожалуй, известным автором, применившим теорию катастроф к финансам, является работающий в США геофизик Дидье Сорнетт (Didier Sornette), в 2003 году издавший книгу под названием «Почему фондовые рынки рушатся: критические события в комплексных финансовых системах».
Но упомянутыми специалистами круг исследователей финансовых пузырей не ограничивается. Пузыри можно анализировать и на основе литературных источников, в которых зачастую события переданы более объемно и красочно, чем в сухих научных трудах. Например, недавно некий Дэвид Лисс (David Liss) опубликовал ставший бестселлером детектив под названием «Заговор бумаг», действие которого разворачивается на фоне раздувания пузыря английской «Компании Южных морей» в 1720 году. Некоторые критики уже воспели Лисса как создателя нового жанра – историко-финансового детектива. Мне же это кажется некоторым преувеличением, ведь в конечном итоге вся интрига романа сводится к обращению поддельных бумаг, а это в чистом виде мошенничество, а не финансовый феномен. Гораздо интереснее о спекулятивных пузырях рассказывает классическая литература – например, «Черный тюльпан» Александра Дюма и «Фауст» Иоганна Вольфганга Гете. О литературных трактовках пузырей я тоже буду рассказывать.
Моя «классификация» направлений анализа пузырей получилась, правда, весьма условной – по аналогии с «китайской» классификацией Борхеса (напомню, что в ней животные делятся на «принадлежащих Императору, набальзамированных, прирученных, сосунков, сирен, сказочных, бродячих собак, включенных в эту классификацию, бегающих как сумасшедшие, бесчисленных, нарисованных тончайшей кистью из верблюжьей шерсти, прочих, разбивших цветочную вазу, и похожих издали на мух» [Борхес 1994, с. 85]. Но я надеюсь, что моя «сборная солянка» дает читателю представление о сложности такого экономического феномена, как финансовые пузыри.
Какой же путь наиболее верный? Как говорят в Одессе, оба правы, в нашем случае – все правы. Пузырь на финансовом рынке – это некий пограничный феномен, к анализу которого применим только междисциплинарный подход. Именно этот факт и объясняет, на мой взгляд, почему общая теория пузырей до сих пор не создана – с позиций одной конкретной науки ее и не создашь.
А что если объединить наработки многих ученых разных специальностей в единое целое? Посмотрим, что получится…
Чтобы не заставлять читателя на протяжении всей книги гадать, к каким выводам я склоняюсь, скажу сразу, в чем состоит моя теория пузырей. В течение всего повествования я пытаюсь аргументировать две основные идеи.
Идея первая. Мне очень не хочется показаться ортодоксальным марксистом-ленинистом, но пузыри у меня в первую очередь ассоциируются с ленинским понятием революционной ситуации. Кстати, если вдуматься, сравнение пузырей и революций кажется мне логичным. И те и другие представляют собой серьезные отклонения системы (финансовой или социально-политической) от равновесного состояния (однако, как заметил мой друг-философ, когда я процитировала ему этот пассаж, революция – это качественный переход к новой системе, а пузырь – нет).
Про революционную ситуацию Ленин говорил так: для нее должны сложиться необходимые предпосылки, но одних их недостаточно – успешное осуществление революции возможно лишь в исключительных случаях, при стечении благоприятных обстоятельств. Дальше он продолжал, что в 1917 году такой момент настал именно в России, но наша книга не об этом. Коротко скажу только, что теория информационного каскада (о которой речь пойдет дальше и которая является одной из наиболее успешных попыток объяснить надувание пузырей, не обращаясь к идее о безумии толпы, а, наоборот, основываясь на предпосылке о рациональности экономических агентов), была применена к объяснению как финансовых пузырей, так и политических революций, в том числе Октябрьской 1917 года в России (а также Иранской 1979-го, распаду Восточного блока и т. п.) [Kuran 1989].
Но вернемся к пузырям. Для того чтобы надулся пузырь, кроме прочего нужно, чтобы сложились необходимые предпосылки – они во многом схожи для всех пузырей. С другой стороны, общих закономерностей недостаточно – если будут соблюдены только необходимые условия, то пузырь, может, и надуется, но, скорее всего, не сильно. Для возникновения настоящего пузыря нужно еще совпадение каких-то уникальных обстоятельств, способствующих пробуждению оптимизма инвесторов. Эти обстоятельства в каждом случае свои. Иными словами, как утверждает немецкая классическая философия, в каждом единичном есть частное и всеобщее. Разложить единичное, то есть в нашем случае каждый конкретный пузырь, на частное и всеобщее мы и попытаемся.
Идея вторая. Вопреки расхожему мнению о том, что диагностировать пузыри до того, как они лопнули, легко, и здравомыслящие люди, находящиеся «внутри» пузыря, должны были бы осознавать происходящее в режиме реального времени, я думаю, что это не совсем так. Приведу три примера: два – взятые из рассказов известных экономистов, а третий – из личной жизни.
Пример первый – не всякий специалист по пузырям может разобраться с текущей ситуацией. Роберту Шиллеру (Robert Shier) это удалось дважды. Так, в первом издании своей нашумевшей книги «Иррациональное возбуждение» («Irrationa Exuberance»), вышедшей буквально за несколько недель до краха интернет-пузыря, он его внятно предрекает, а в более позднем издании той же книги (2003) добавляет кусок, связанный с прогнозами относительно краха рынка недвижимости, который не заставляет себя ждать.
А вот Джону Кеннету Гелбрейту (John Kenneth Gabraith), выдающемуся американскому экономисту XX века, посвятившему часть жизни исследованию кризиса 1929 года, это не помогло стать оракулом: его предсказания насчет будущих пузырей не сбылись. В своей брошюрке «Краткая история финансовой эйфории», вышедшей в 1993 году, Гелбрейт пишет о том, что девелоперский проект в Лондоне, Canary Warf, – это заведомый пузырь [Gabreith 1993, p. xi]. Напомню, что Canary Warf – это масштабный план по застройке промзоны современными офисами, в которые впоследствии переехали из Сити все инвестиционные банки. На ранней стадии реализации процесс шел медленно, но с точки зрения современной перспективы этот проект никак нельзя назвать пузырем – он считается успешным. Вспоминаю, что когда я работала в инвестиционном банке Ротшильда, мы гордились тем, что наш банк был одним из консультантов по Canary Warf.
Еще Гелбрейт ставил себе в заслугу то, что предсказал крах на фондовом рынке зимой 1955 года. Действительно, незадолго до этого краха он говорил о надувающемся пузыре и утверждал, что 1929-й может повториться. Американские акции резко упали именно в тот момент, когда Гелбрейт выступал на эту тему в Конгрессе США, – и непонятно, было ли это случайным совпадением или произошло в результате произнесенной им речи. Но кто сейчас помнит этот день? Акции восстановились так же быстро, как и упали, а до ближайшего серьезного и затяжного падения оставалось всего… 18 лет.
Еще одна иллюстрация в подтверждение первого примера. Считается, что одним из немногих инвесторов, которые предсказали крах 1929 года, является Бернард Барух – один из двух самых известных фондовых спекулянтов той поры (второй – Джесси Ливермор, книгу о котором «Воспоминания биржевого брокера» вы наверняка читали). Барух прославился тем, что, как он утверждал в своих воспоминаниях, изданных в конце 1950-х, определил, что рынок в 1929 году достиг пика, по такому факту. Когда он как-то подходил к своему офису, попрошайка, которому он часто подавал милостыню, стал советовать, какие акции покупать. Барух говорит и том, что в 1929 году акциями владели все, включая его домработницу, а уличные бродяги отправляли на фондовый рынок его подаяния. Этот эпизод настолько известен, что в 1996 году журнал «Форбс» даже провел эксперимент. Журналисты вышли на улицы и пытались получить советы, куда инвестировать, у самых разных людей – от баристы в «Старбаксе» до плотника, чинившего рекламный щит. (Чем это закончилось, я расскажу в заключительной главе «Анатомия финансового пузыря».) А сейчас вернемся к Баруху. Так вот, достоверно известно, что накануне кризиса Барух говорил и писал другое. Гелбрейт ссылается на статью Баруха, в которой тот утверждает, что достигнутый высокий уровень рынка является нормальным. Эту мысль недавно «открыл» и американский журналист Мартин Фридсон (Martin Fridson). Хотя кто знает, может быть, Барух писал одно, а делал другое?
Второй пример – как современные ученые оценивают крах на фондовом рынке 1929 года. Интересна недавняя заочная дискуссия двух сотрудников Федеральной резервной системы США, Эдит Макграттан (Edith McGrattan) и Эдварда Прескотта (Edward Prescott) с учеными-финансистами Бредфордом де Лонгом (Bradford De Long) и Андреем Шлейфером (Andrei Sheifer). Последние опубликовали статью [De Long, Sheifer 1991], в которой утверждали, что в 1929 году рынок был переоценен… аж на 30%. Макграттан и Прескотт не готовы принять эти цифры – согласно их подсчетам, по отношению к состоянию экономики в 1929 году рынок… не был переоценен вовсе [McGrattan , Prescott 2003]. Давайте задумаемся вот над чем: 30%-ная переоценка – не такая уж большая, в пределах допустимой погрешности. В своей жизни я много раз оценивала компании. Разброс в 30% по «оптимистическому» и «среднему» сценариям (и уж тем более по «оптимистическому» и «пессимистическому») можно считать допустимым, то есть разумным, – с большей точностью будущее предсказывать сложно. Так что 30%-ную переоценку я вряд ли назвала бы пузырем. (Тот факт, что рынок в 1929–1932 годах в итоге упал больше, – это отдельная тема, которой мы коснемся позже.)
Третий пример будет нагляднее. В ноябре 2007 года я продала свою свободную квартиру в центре Москвы – без особой цели, а исключительно под влиянием инвестиционной философии Баффетта, который говорит о том, что нужно вкладывать деньги только в первоклассные активы. Свою квартиру я таковым не считала. Находилась она неподалеку от площади трех вокзалов, в доме с коридорной системой «после реконструкции»; но поскольку деньги на реконструкцию были украдены, в коридорах на этажах лежал рваный линолеум и висела открытая проводка, как в 1950-е годы; в подъезде было грязно, накурено. Рядом располагался завод, который, думалось мне, когда-то вынесут за пределы города, но не тут-то было – его территория начала вдруг застраиваться новыми корпусами, хотя и офисными, но все равно уродливыми. Как-то раз пришедшая ко мне домой косметолог, которая имела обыкновение читать детективы, пока я лежала с маской на лице, вдруг стала читать мне вслух очередной дамский детектив. Это было описание места преступления, которое наводило страх и которое нельзя было не узнать, – окрестности моего дома (три вокзала, троллейбусный парк и прочее).
Продав квартиру, я думала о том, что можно было бы купить другую, приличную, и начала ее искать. Я смотрела варианты в хороших районах (вблизи Ленинского проспекта, в районе метро «Университет») и, как мне казалось, в хороших домах. И что же я увидела? Двухкомнатные квартиры стоили около 400 тыс. долларов, при этом подъезды были непрезентабельными, а населяющие их люди – стесненными в средствах. Где-то в туалете с 1950-х годов сохранился бачок под потолком и с веревочкой, за которую нужно дергать. Где-то в квартире живут три (и даже четыре) поколения, которые никак не могут разъехаться (новый вариант коммуналки). Так, в одной «трешке» проживали тяжелобольная бабушка (она не вставала с постели после операции), две ее внучки с мужьями, причем у одной пары был маленький ребенок. Было очевидно, что когда затраты по содержанию домов лягут на жильцов, они станут для них непосильным бременем. В одном доме уже было проведено собрание жильцов, которые проголосовали за то, чтобы подъезд не ремонтировать (а ремонта там не было с момента ввода дома в эксплуатацию в 1950-е годы). Собрание решило, что первый этаж подъезда им должны привести в порядок… те мелкие конторки, которые расположились на нем, и это при том, что у каждой был свой отдельный вход с улицы (я не шучу). И это в хороших районах Москвы!
В США люди, владеющие домами стоимостью 400–500 тыс. долларов, не могут быть так бедны! Для примера: моя подруга в середине 1990-х годов купила дом площадью 280 кв. м с гаражом на две машины на участке около 6 соток в хорошем районе Хьюстона за 167 тыс. долларов. При этом дом продавался с полной отделкой, сантехникой, встроенной кухней, встроенной бытовой техникой и даже люстрой. В 2007 году, когда подруга выставила дом на продажу, она смогла выручить за него только 250 тыс. долларов, и это при том, что продажа произошла до краха цен на недвижимость, а в дом она существенно инвестировала (благоустройство участка, замена ковролина на дорогой паркет и т. д.). Заметьте, что в это время все начали кричать, что в США – пузырь на рынке недвижимости. А Хьюстон, между прочим, как и Москва, – 10-миллионный город и центр нефтедобычи США. Хорош, однако, пузырь (я имею в виду в Хьюстоне)! Если перейти на язык науки, то существует средний показатель стоимости недвижимости, измеряемый в доходах населения. Роберт Шиллер, например, считает, что цена недвижимости адекватная, если дом стоит не больше 2,5 годового дохода домохозяйства, – и это для США, с их дешевой ипотекой. Те семьи, которые проживали в московских квартирах стоимостью по 500 тыс. долларов, никак не могли иметь доход в 200 тыс. долларов в год, иначе бы у них нашлись деньги на новый унитаз. Я сравнила цены в Москве и Хьюстоне и подумала: у нас на рынке недвижимости самый что ни на есть пузырь, который непременно лопнет.
Но давайте попытаемся посмотреть на все это с другой стороны. Что происходило в тот момент? Цены на нефть штурмуют все новые высоты, страна купается в шальных деньгах. Москва – город с отрицательной безработицей, средними зарплатами, приближающимися к нью-йоркским, неограниченными карьерными возможностями. В Москве чрезвычайно высокая концентрация богатых людей, из списка «Форбс» и не только; этот город занимает второе место в мире по количеству проживающих в нем миллиардеров. Москва – единственный (за исключением Питера) город, где в общем есть все для жизни человека с серьезными культурными запросами, в том числе и развитая индустрия развлечений. Из Москвы проще, чем откуда бы то ни было, путешествовать – по всему миру. Если в западных странах качество жизни в провинции не намного хуже, чем в столице или главном городе страны, то у нас – существенно. Далее, дорожная инфраструктура Москвы очень плохая. Времени на стояние в пробках тратится столько, что нельзя жить далеко за городом и работать в центре или даже на окраине города, не проводя в пути на работу и с нее по 3–5 часов. Чтобы работать в центре и не пользоваться общественным транспортом, там же нужно и жить. А поэтому стоимость недвижимости должна нелинейно падать по мере удаления от центра и метро (то есть в интересовавших меня районах быть высокой). Зелени в Москве мало, а там, где я смотрела квартиры, она была – еще не испорченная точечным строительством сталинская застройка. И наконец, себестоимость строительства жилья в городе только растет. Цементный рынок монополизирован. Мощностей по электроэнергии не хватает, подключения к коммуникациям дорожают с каждым днем и уже астрономически дороги. Затраты на стадии аренды участка, получения всех разрешений и подключения к сетям, по неофициальным данным, могут достигать в спальном районе 2 тыс долларов за метр. Значит, жилье будет только дорожать?
Читателям, которым интересно, чем же закончились мои размышления, скажу, что другую квартиру я так и не купила. Не из-за боязни, что пузырь на рынке жилья сдуется, а потому, что квартиры без недостатков я так и не нашла. Этот пример иллюстрирует, как трудно бывает все же определить, является ли какое-либо экономическое явление пузырем или нет, и какой информированностью нужно обладать, чтобы принять правильное инвестиционное решение в режиме реального времени.
Ну а теперь приступим к рассказу об отдельных пузырях. Начнем аж с XVII века – то есть с самых ранних эпизодов. Сразу скажу, что если кто-то думает, что эти события неактуальны, то я с вами не соглашусь. В те годы финансовые рынки в Европе были довольно развитыми; например, как мы увидим, существовали и опционы, и фьючерсы. А параллели между тем, что происходило в XVII–XIX веках, и нашим временем просто поражают. Кроме того, я ставлю целью выявить закономерности надувания и схлопывания пузырей, а здесь без истории не обойтись. Ну и, как говорил Уинстон Черчилль, «чем глубже в прошлое мы смотрим, тем дальше мы видим будущее».
Я начну свой рассказ с первого пузыря, но это не означает, что книга построена по хронологическому принципу В ней исторические описания призваны проиллюстрировать теоретические рассуждения.

* * *

Как и знаменитый роман Хулио Кортасара «Игра в классики», мою книгу можно читать в той последовательности, как напечатано, а можно в другом порядке: сначала главы 1, 3, 4, 7, 9, 12–15, где речь идет о конкретных эпизодах, затем главы 6, 10, 16, 17, где я рассуждаю о том, как можно объяснить пузыри с позиций психологии, социологии, общей экомической теории и финансов, а потом главы 2, 5, 8, 11 – своеобразные дайджесты литературных произведений, в которых описываются финансовые бумы и мании. Эти главы можно вообще пропустить, если вы не любите «литературу» – в кавычках и без.

ГЛАВА 1. ТЮЛЬПАНОМАНИЯ

Первый хорошо задокументированный пузырь надулся и лопнул в Голландии в XVII веке (хотя я думаю, что если покопаться, что-то аналогичное можно было бы найти и в Древней Греции, и в Древнем Риме). Он получил название «тюльпаномания», поскольку был связан со спекуляциями клубнями тюльпанов. Эти события бесследно не прошли: любовь голландцев к тюльпанам сохранилась, а страна и по сей день является их крупнейшим мировым экспортером. Те, кто не слышал о самом пузыре, наверняка читали роман Александра Дюма «Черный тюльпан», который настолько хорошо описывает атмосферу тюльпаномании, что ему посвящена целая глава в моей книге.
О высокой степени помешательства голландцев на тюльпанах свидетельствует такая история, кочующая из книги в книгу: один английский матрос, который был не в курсе местных событий, прибыв в голландский порт, с голодухи забрался в чей-то огород, выкопал клубень тюльпана и съел его, приняв за обыкновенный репчатый лук; тут же был пойман и угодил в тюрьму на восемь лет! Я читала эту историю в разных версиях – от «выкопал и съел», до «стащил с подоконника в доме богатого купца, куда пришел передать посылку из Леванта, чтобы съесть на завтрак в качестве гарнира к селедке, подаренной за услугу». Этот «факт» приводится в упоминавшейся книге Маккея, а тот, в свою очередь, ссылается на более ранний источник, но XVIII, а не XVII века. Установить подлинность описанных событий не представляется возможным. Один из самых известных современных исследователей голландского пузыря Уильям Гарбер (Wiiam Garber) в историю не верит, даже в самой правдоподобной ее версии, и считает, что она может быть пересказом шутливого памфлета.
Масштабы спекуляции тюльпанами меня не удивляли бы (интернет-психоз был посильнее), если бы не тот факт, что клубни тюльпанов – отнюдь не золотые слитки, которым при хранении ничего не сделается. А клубни могут и испортиться, и не прорасти! Если вспомнить историю денег, то в моменты, когда их функции выполняли товары, например в первобытном обществе или в эпоху тотального дефицита при социализме, на эту роль все же претендовали те, которые не портились: у папуасов это были редкие ракушки, а в Стране Советов – «поллитра». Как поддавшиеся тюльпаномании люди рисковали вкладывать огромные средства в то, что может превратиться в гниющую кучку? Вот это у меня не укладывается в голове.
Почему мы начинаем с тюльпанов? Что общего между тюльпанами и Интернетом? На первый взгляд вопрос звучит странно, как в загадке: «Что будет, если скрестить ужа и ежа?» (для тех, кто не знает ответа, – «метр колючей проволоки»). Однако ответ, и вполне серьезный, на этот вопрос все же есть. И тюльпаны, и Интернет представляли собой нечто новое, доселе малоизвестное публике. Вот вам и первая теоретическая идея: новизна объекта спекуляции – ключевое условие надувания пузыря. Мы убедимся в этом и на других примерах.
Тюльпаны были завезены в Европу из Турции. Достоверно известно, что эти цветы попали туда не позднее 1562 года. Однако около 70 лет их разводили только специалисты – цветоводы и садовники. Цветок очаровал сначала профессионалов, а позднее и широкую публику. У тюльпанов была более яркая окраска, чем у любых других цветов, известных европейцам. Красный тюльпан был ярко-красным, а лиловый – такого насыщенного оттенка, что казался почти черным.
Но понятно, что редкости и красоты цветка мало для того, чтобы вызвать манию. Нужен еще целый ряд условий, да и они не гарантируют возникновения психоза.
Во-первых, мании возникают обычно в периоды экономического процветания (можете считать это второй теоретической идеей). Какова же была ситуация в Голландии в интересующий нас период?
Благодаря торговцам Соединенные провинции – так называлась территория Голландии в те времена – к началу XVII века стали самыми богатыми в Европе. С открытием серебряных рудников в Америке и торговых путей в Индию в Европе скопилось больше денег, чем когда-либо, и богатые искали возможности потратить их. В 1620-е годы страна находилась в депрессии, вызванной войной с Испанией и блокадой. Однако в 1631–1632 годах рецессия сменилась экономическим подъемом. 1630-е в Голландии стали годами самого настоящего процветания. В 1625–1640 годах голландцы установили практически полную монополию на торговлю с Ост-Индией и Японией, завоевали большую часть Бразилии, сделали своими колониями часть Карибских островов и даже основали город Нью-Йорк, купив у индейцев полуостров Манхеттен. В 1628 году они захватили в районе Карибов испанский корабль, груженый золотом и серебром, – это была годовая добыча всех испанских шахт в Латинской Америке. Голландия тех времен была урбанизированной. Основную часть экономики составляло не сельское хозяйство, как в других европейских странах, а торговля, банковское дело, мануфактуры. Были развиты судостроение, промышленное рыболовство, транспорт, производство текстиля и финансовый сектор. В Голландии строились почти все торговые суда Европы. Обладая самым большим флотом, эта страна контролировала перевозку зерна, металлов и других сырьевых товаров.
Развитым здесь был и финансовый рынок. В Амстердаме котировались суверенные долги европейских стран, акции, сырьевые фьючерсы, были известны опционы. Здесь очень важно подчеркнуть одну особенность голландского регулирования финансового сектора, так как она станет ключевым фактором надувания пузыря. Торговля фьючерсами не была разрешена законодательно. За подписание фьючерсных контрактов никак не преследовали, но такие контракты оставались частным делом сторон и принудить к их исполнению через суд было невозможно. В большинстве случаев контракты все же исполнялись, так как неисполнение означало для спекулянта потерю репутации; но если исполнение могло повлечь за собой крупные убытки или банкротство, то риск оспаривания контракта через суд был высок [Garber 2001, p. 35].
Для надувания пузыря кроме общей благоприятной макроэкономической среды важна и ситуация с предложением денег. Бум практически всегда возникает, когда предложение денег велико и они дешевы (еще один теоретический момент). Так было и в Соединенных провинциях. Один из исследователей установил, что благодаря открытию золотых рудников в Латинской Америке в 1630-е годы в Амстердаме резко увеличилось количество монет и слитков (плюс захваченный корабль!). Существовали законы, которые позволяли владельцу слитка заявиться на монетный двор и потребовать отчеканить себе золотые монеты, чем богачи и пользовались. Как пишет этот исследователь, «рост предложения денег создал атмосферу, в которой спекуляция и бессмысленные инвестиции назрели, что и проявило себя в торговле тюльпанами» [French 2006].
Вернемся теперь к вопросу о том, как же именно тюльпаны оказались источником спекуляции. Посмотрим на свойства этих цветов. Cпецифика тюльпана как инвестиционного актива состоит в том, что новые сорта размножаются сначала очень медленно. Одна луковица ориентировочно может дать всего две луковицы на следующий год, четыре – через два года, восемь – через три и т. д. Если цветовод продает одну луковицу из двух во второй год, то лишается половины прироста и во все последующие годы. Таким образом, нужно лет десять, чтобы луковицы нового сорта тюльпанов появились на рынке в достаточных количествах. Тюльпаны могут размножаться и семенами, но в этом случае они начинают цвести только на седьмой год. Технологий, ускоряющих размножение этих цветов, в Голландии XVII века не существовало. Кроме того, редкие сорта растений – это еще и продукт длительной культивации. А огромным разнообразием тюльпанов мы обязаны вирусу, на который этот цветок реагировал специфически. Если клубень был поражен этим вирусом, то цветок мутировал самым неожиданным образом. Мутация была уникальной, поэтому возникший в результате нее новый цветок мог стоить очень дорого. Тюльпаны мутировали исключительно при размножении клубнями – при выращивании этих цветов из семян подобное не происходило. (В середине XVII века о существовании вируса не подозревали, но это не меняет сути дела.)
В годы описываемой мании редкие сорта тюльпанов существовали в очень небольших количествах – буквально по 10–15 луковиц каждого сорта на всю страну. Дефицит клубней определенных сортов был таков, что за них могли просить любую цену. Самым дефицитным был Semper Augustus (о ценах на него я расскажу дальше). Редкость этого сорта объясняется тем, что у его клубней жизнеспособные «детки» могли появиться только раз в несколько лет. К тому же цветок чаще заражался вирусом, чем другие, ранее выведенные и более распространенные сорта.
Для голландца, жившего в 1630-е годы, тюльпан все еще оставался редким цветком, несущим в себе обаяние и экзотику Востока. Однако постепенно цветок стал интересовать не только знатоков: оказалось, что на торговле клубнями можно зарабатывать деньги. Это случилось в 1634 году, до этого времени клубнями торговали или обменивались только цветоводы-профессионалы. По мнению Гарбера, этому способствовал возросший спрос на клубни во Франции, где цветок входил в моду. Известно, что в период пика тюльпаномании срезанный цветок редкого сорта там продавался по цене, эквивалентной 1000 гульденам. Тюльпаны были в моде при дворе Людовика XIII, а поскольку уже тогда Париж считался законодателем стиля и элегантности, парижскую моду заимствовали и на таких окраинах Европы, как Ирландия или Литва. В силу того что в провинции мода могла отставать от парижской на 10–20 лет, популярность цветку была обеспечена на долгие годы – в той или иной части Европы.
Тюльпаномания была специфическим экономическим явлением в том смысле, что она не охватила, даже на пике, профессиональных спекулянтов, торговавших на Амстердамской фондовой бирже. В спекуляцию втянулся простой люд. Многие первые торговцы луковицами тюльпанов были ткачами – им было легче вступить в игру, чем другим ремесленникам, поскольку они были самыми состоятельными среди представителей своего класса. Ткацкий станок в те годы ценился очень дорого, и, продав его или отдав в залог под кредит, ткачи получали стартовый капитал. Вскоре круг торговцев тюльпанами пополнился людьми других профессий – каменщиками, плотниками, стеклодувами, кондитерами, брадобреями, переплетчиками, свинопасами, а также людьми из более высоких социальных слоев – духовенством и юристами. Торгов на бирже не было, тюльпанами торговали в городских тавернах. Центром торговли стал Гаарлем – городок примерно в 20 километрах к западу от Амстердама. По мнению современных историков, именно гаарлемские ткачи подались в торговцы тюльпанами, так как в ткачестве город уступил первенство Лейдену.
Тюльпаномания не перекинулась на профессиональные рынки и никак, в отличие от биржевой торговли, не регулировалась. В частности, не существовало никакой проверки платежеспособности покупателя, что способствовало раздуванию пузыря. Торговля тюльпанами всегда существовала на задворках голландской экономики (именно по этой причине коллапс пузыря не вызвал экономической депрессии в стране). Один из исследователей называет торговлю этими цветами пародией на торговлю сырьевыми товарами и акциями, которая процветала на организованных биржах.
То, что торговля велась в тавернах, способствовало ее росту: сидеть можно было в тепле, регулярно прикладываясь к бокалу пива, и многие сделки совершались под хмельком. При таких тавернах создавались клубы торговцев тюльпанами (они почему-то назывались колледжами). Со слов Маккея, собрание членов клуба могло выглядеть так: в помещение набивается 200–300 человек, на столах стоят большие вазы распустившихся тюльпанов, и люди любуются ими во время трапезы.
Многие исследователи считают одной из причин, вызвавших тюльпаноманию, бубонную чуму, которая бушевала в стране с 1633-го по 1637 год. В Гаарлеме чума унесла 1/8 часть населения, в Амстердаме – 1/7, в Лейдене – треть. Считается, что именно из-за эпидемии чумы возникла нехватка рабочей силы, что, в свою очередь, вызвало рост зарплат и способствовало образованию у простого люда денежных излишков, которые и были инвестированы в торговлю луковицами. Кроме того, уверяют нас ученые, мироощущение было фаталистическим, люди жили с мыслью, что им осталось недолго, и не боялись бросить свое основное занятие ради более легкой жизни (будь что будет).
Сказалось и то, что торговля тюльпанами была относительно спокойным занятием по сравнению с заморскими операциями. Действительно, удачная экспедиция на Восток голландской Ост-Индской компании (East India Company) могла принести до 400% прибыли, но из-за размера капитала такие инвестиции были мало кому доступны, хотя снаряжение кораблей и спонсировалось пулом инвесторов. Кроме того, подобная экспедиция занимала два года, а вероятность того, что корабль не вернется, была огромной: поломки, болезни экипажа, нападения пиратов и атаки испанцев оставляли мало шансов на выживание. Да и груз мог испортиться.
Нужно отметить, что в те времена Голландия была демократичным государством, разбогатевший человек не просто мог изменить свой социальный статус – это считалось его гражданским правом, что невозможно было себе представить, например, во Франции XVII или даже XVIII века (мы это увидим на примере «Системы “Миссисипи”»). Можно сказать, что Голландия была прародиной «американской мечты».
Считается, что голландцы, жившие в XVII веке, имели одновременно склонность делать сбережения и играть в азартные игры. Один французский путешественник написал, например, что в Роттердаме невозможно найти носильщика. Если вы выберете кого-то, то к нему тут же подлетит другой и предложит сыграть в кости на деньги, которые предстоит получить.
Начать «дело», если так можно назвать спекуляцию тюльпанами, было довольно просто. Нужно было иметь немного денег и знать, где расположен ближайший цветник, – там могли продать луковицы.
Постепенно рынок клубней тюльпанов стал довольно «продвинутым», появились различные «производные инструменты». Как я уже упомянула, по луковице невозможно было определить сорт тюльпанов. По этой причине первоначально, когда луковицы покупали в основном знатоки, рынок торговли клубнями существовал только в короткий промежуток времени цветения тюльпанов – с июня по сентябрь. Но различие между сезонами было не столь важно для чистых спекулянтов, которых не интересовала красота цветка. Они рассматривали это растение исключительно как инструмент для зарабатывания денег. Эти люди не покупали клубни, чтобы высадить их и размножить, то есть заняться своего рода производством. Они рассчитывали на простую перепродажу. Постепенно торговля распространилась и на месяцы, когда клубни не могли сменить владельца физически – они были в земле. Соответственно, при совершении сделки стали выписываться векселя, в которых указывалась дата, когда цветок будет выкопан и доставлен; платеж тоже относился на более позднее время. Это нововведение сделало рынок клубней круглогодичным. Выражаясь современным языком, по сути дела был создан фьючерсный рынок клубней. Максимальная известная нам отсрочка платежа на нем составляла один год.
Первоначально луковицами торговали поштучно, но с переходом на фьючерсную торговлю возникла и торговля на вес, что связано с желанием продавцов получить большие деньги за более мощные луковицы, которые к тому же могли иметь и отделимые отростки. При этом мера веса (ace) была крайне мелкой, заимствованной у торговцев золотом (некоторые исследователи считают, что это способствовало росту цен, но, на мой взгляд, вопрос о связи роста цен с переходом к торговле на вес – это вопрос о том, что первично – курица или яйцо). Даже если цена на единицу веса была фиксированной, вес клубня с момента, когда его сажали в сентябре, до июня, когда его выкапывали, увеличивался существенно, что приводило к удорожанию. Сохранились записи одного цветовода: клубень сорта Viceroy весом в 81 единицу, посаженный осенью 1636 года, весил 416 единиц; Admirae Liefkens, когда его выкопали в июле 1637 года, увеличился с 48 до 224 единиц, Paragon Liefkens – со 131 до 434 единиц и т. д.
Штучными луковицами и тюльпанами на вес торговали разные классы торговцев. Средний класс и ткачи – самые обеспеченные из рабочих – торговали только редкими сортами (Semper Augustus, Admirae Liefkens, Admirae van der Eyck и Gouda) поштучно, и лишь более бедные торговцы торговали дешевыми сортами на вес [Garber 1989, р. 545].
Возникла и торговля отростками, «детками», редких сортов. Они тоже не могли продаваться немедленно, так как должны были находиться в земле некоторое время. Таким образом, торговля отростками тоже была фьючерсной.
Помимо фьючерсов возникло подобие тюльпанных акций. Так, несколько бедных торговцев в складчину могли купить доли в дорогом клубне. Задокументирован, например, факт продажи одному торговцу 50%-ных долей в трех разных клубнях.
Опытные цветоводы быстро сообразили, что могут надувать новичков, выдавая дешевые клубни распространенных сортов за дорогие и редкие. Поэтому они с радостью принимали оплату и натурой – в виде одежды, посуды, домашней птицы и скотины, от людей побогаче брали картины. Лишь бы купили. Таким образом возник и бартерный обмен.
Пик мании пришелся на декабрь 1636-го – январь 1637 года. Представление о росте цен дают такие факты: сорт Admirae de Man, который до начала мании можно было купить за 15 гульденов, стоил теперь 175; сорта Bizarden и Ghe en Root van Leyde выросли в цене в 10 раз – с 45 гульденов до 550; Generaissimo весом 10 единиц – с 95 до 900, а очень редкий и красивый цветок с сокращенным именем Gouda («тезка» местного сыра) – со 100 до 750 (по другим данным, на вес он подорожал с 20 до 225 гульденов за ace). Semper Augus&heip;